Borsada veda çanı nasıl çalmalı?

21.07.2014 - 09:03 | Son Güncelleme :


<ımg hspace="10" vspace="5" src="http://i.bigpara.com/i/55big/eral_karayazici.jpg" align="left">Veda Çanı Nasıl Çalmalı ? 

Eral Karayazıcı
Gedik Yatırım Yurtiçi Satış Müdürü


Borsaların gelişen ülkeler liderliğinde değer kazandığı bir haftayı daha geride bıraktık. BIST bu periyotta izlediğimiz 21 endeks içinde Bovespa ( Brezilya ) ile birlikte en iyi performansa imza atarken, önceki hafta eyvah Portekiz başlığı ile sarsılan Avrupa borsaları da dengelenerek ibreyi yukarı çevirmeyi başardı. 

<ımg class="yeniImg" border="0" src="http://i.bigpara.com/i/55big/pusula_2107_grafik2.bmp">
Bu hafta pusulada geçen hafta ayrıntıları ile paylaştığımız beklentilerimizi Ukrayna – Gazze faktörleri dahilinde güncelleyecek ve halka açıklık oranı % 5 ‘in altına düşen şirketlerin borsadan çıkarken neden oldukları mağduriyetin önüne nasıl geçilebilir sorusuna yanıt arayacağız.

Ukrayna – Gazze piyasalar için yeni bir tehdit olur mu ?  
Sanmıyoruz. Yaşananlar elbette hafife alınacak, canım sende denecek şeyler değil. İnsani açıdan Suriye’de Irak’ta, Filistin’de, Ukrayna ‘da can kayıplarının yaşanması binlerce kişinin yaşam hakkına tecavüz edilmesi kuşkusuz çok acı.
Meselenin insani boyutunu bir kenara bırakır ve söz konusu faktör setine finansal piyasaları nasıl etkileyebilir penceresinden bakarsak ; biz Irak ( IŞİD ) faktörünün zaman içinde geçici bir çalkantıya neden olma potansiyelini koruduğunu, Ukrayna başlığının geçen hafta içinde olduğu gibi yine geçici med cezirleri beraberinde getirmeye devam edebileceğini tahmin ediyor, Suriye ve Filistin başlıklarının major değişimler yaşanmadıkça piyasalar üzerinde etkisiz kalmaya devam edeceğini düşünüyoruz.

Borsalar hemen her faktörden etkilenir dense de işin aslı her bir faktör değişikliği ekonomik aktivite üzerinde neden olabileceği değişim ölçüsünde piyasalar üzerinde etki gösterir. Bu yönü ile de bakınca gerek Gazze - Ukrayna gerek ise Irak-Suriye’de akan kan piyasa fiyatlamalarında etkili olmuyor.

Dünya genelinde piyasa aktörleri Ukrayna nedeniyle ABD ile Rusya arasında süren gerilimde vitesin ne kadar yükselebileceğini merak ediyor.  Ruslara yeni ve çok daha sert yaptırımlar uygulanır mı, Rus şirketleri  ABD ‘ye olan borçlarını ödememe yoluna gider mi, Rusya Avrupa’ya giden doğalgazın vanasını kapatır veya ülkesindeki ABD varlıklarına el koymaya kalkar mı ?

Bu ve benzer başlıklarda voltaj yükselmedikçe veya Rusya, Ukrayna sınırına asker sevk ederek dişini göstermeye kalkmadıkça gelebilecek her tür negatif haber geçici çalkantılardan öte sonuçlar yaratmıyor ve piyasa aktörleri tarafından alım fırsatı olarak değerlendiriliyor.
  
Rusya ile ABD, Ukrayna meselesinde aylardır bir boks maçını anımsatırcasına sabırla birbirlerini yokluyor ve kroşeyi atan yeniden köşesine çekiliyor, rakibinin tepkilerini gözleyerek tansiyonu düşürüyor.

Ancak vaka bir sokak dövüşüne dönüşmüyor. Biz sürecin bu minvalde gelişmeye devam edeceğini tahmin ediyor, bu nedenle de kaotik piyasa etkileri yaratmasını beklemiyoruz.

Borsadan çıkan şirketlerin neden olduğu mağduriyeti nasıl önleriz ?

Borsanın genel seyrine yönelik hiçbir etki yaratmasını beklemediğimiz ve Borsa İstanbul’da işlem gören hisse senetlerinin çok azını ilgilendiren bu uygulamanın etki alanı kısıtlı kalacaksa da yatırımcı bazında neden olabileceği sonuçları göz önüne alarak bu konuyu irdelemek ve görüşlerimizi paylaşmak istedik. 

Temmuz başında yürürlüğe giren bir düzenleme ile halka açıklık oranı % 5 veya altında olan şirketlerin borsadan çıkmak istemeleri durumunda uygulanacak yasal süreçte bir değişikliğe gidildi.

Bu aslında yeni bir durum değil ve bir şirketin asgari % 95’ine sahip olan pay sahiplerinin borsadan çıkma haklarının olması da doğal.

Tartışma bu uygulamada azınlık hissedarlarının paylarını hakim ortağa devretmeyi tercih etmesi durumunda bu alışverişin hangi fiyat ile gerçekleşeceği ile ilgili.

En düz ve basit hali ile şirket bu başvuruyu gerçekleştirdiğinde Sermaye Piyasası Kurulu ilgili şirket hisselerinin son 30 işlem günü ortalama borsa fiyatı üzerinden bu devrin yapılabilmesine hükmediyor. 

Yeni düzenleme her ne kadar suni fiyat oluşumuna yönelik tespitler olması durumunda küçük hissedarı koruyan ve borsadan çıkmak isteyen şirket sahiplerinin bu talebinin SPK tarafından ret edilmesine imkan tanıyan unsurlar içerse de, bu uygulama pratikte pek çok yatırımcının mağdur olabileceği ve hakim hissedarlar lehine haksız kazanç oluşturabilecek riskler içeriyor. 
Borsayı, tebliği, kanunu bir yana bırakalım. Basit bir işletmede ortaklar arasında b
ir anlaşmazlık olduğunu ve boşanmanın zaruri hale geldiğini varsayalım.       
Bu birliktelik etik biçimde ne şekilde sonlandırılır ? Taraflardan hangisi diğerinin payına hisse başına daha yüksek bir bedel öderse alışveriş gerçekleşir ve parayı veren düdüğü de çalar, şirketi de alır.

Bu uygulamada hal böyle mi ? Hakim hissedar keyfiyetine bağlı bir zamanlama ( ve doğal olarak fiyatla ) ile küçük hissedarların payını alıyor ve borsadan çekilebiliyor.

Elbette teorik açıdan küçük hissedarlar bu fiyattan paylarını satmak zorunda değiller. Ancak pratikte likidite özelliğini göz önüne alarak gerçekleştirdikleri bir yatırım, likit olmaktan çıkacağı için yatırımcıların hemen hemen tamamı çağrı fiyatından paylarını devretmek durumunda kalacaklar.

Hakim hissedarlara belirlenen devir fiyatından şirketin % 95 ‘ine bir alıcı çıkması durumunda hisselerini satma zorunluluğu getirilse sizce böyle bir başvuruda bulunurlar mı ?

Farklı bir açıdan bakalım. Bir şirket var iki ayrı ortak var. Biri borsada işlem görmeye devam etmesini istiyor, diğeri istemiyor. Kimin dediği oluyor ? Elbette şirketin % 95 ‘ine sahip olanın. Bu da gayet normal azınlık hakları, azınlık hakları derken çoğunluğun hakları görmezden gelinemez.

Ancak iş hukukunda nasıl iş akdini sona erdiren ( bir işçi dahi olsa ) karşı tarafa bir tazminat ödemekle yükümlü oluyorsa istemediği bir uygulamaya maruz kalan azınlığın da sizce bir tazminat alma hakkı oluşmuyor mu ? 

Tabii bu ve benzer konularda düzenleme yapmak kolay değil. Kaş yapayım derken göz de çıkarılabilir ne azınlığın ne de çoğunluğun haksızlığa uğramaması gerekir.

Teorik olarak piyasa doğru fiyatı verir mantığına dayalı bu uygulama pratikte söz konusu riski göz önüne alarak yatırımcıların fiili dolaşım oranı % 5’in altında olan şirket hisselerinden uzak durmasına neden olacaktır. 

B grubu borsa şirketlerinde olduğu gibi halka açıklık oranı % 5 ‘in altında kalan borsa şirketlerinde de düşen işlem hacmi ve azalan likidite nedeni ile daha düşük değerlemede bir fiyatlama oluşacaktır.

Biz bu ve benzer sakıncaların ortadan kaldırılmasını teminen söz konusu çağrı fiyatının tespitinde şirketin son 30 günlük ortalama fiyatının ( eskiden olduğu gibi son 1 yıl daha doğru olabilir ) yanında, hisse başına defter değerine ve son 3 yılın ortalama hisse başına karının 10 katının kaç TL edeceğine bakılabileceğini düşünüyoruz.

Hisse başına defter değeri en yalın hali ile şirketi kurmaya kalkarsanız kaça kurarsınız veya tasfiye edecek olsanız hissedarlara kaç TL ödersiniz sorusunun yanıtıdır. Belki bu hesaplamadan tasfiye durumunda doğabilecek vergi yükü mahsup edilebilir. 

Bazı şirketlerde fiili öz-sermaye mali tablolardaki öz-sermayeden ( vergiden kaçınılarak bazı değerlemeler yapılmadığı için ) daha yüksek olabiliyor. Bu riski bertaraf etmek için de şirketin senelik kar performansının 10 katı tutarında bir bedel ( 10 FK ) referans alınabilir.

Bu üç hesaplama yönteminden hangisi daha yüksek bir bedele işaret ediyorsa da küçük hissedarları korumayı teminen çağrı fiyatının bu fiyatla gerçekleştirilmesine hükmedilebilir.

Yasal düzenlemede bu yönde veya muadili bir değişikliğin yapılması azınlık hissedarlarının hak ettikleri tazminatı almalarını sağlayamayacaksa da en azından daha gerçekçi bir değer üzerinden paylarını devretmelerine imkan sağlayacaktır.

Borsa İstanbul
   
Piyasalar nereye koşuyor başlıklı bir önceki pusulada paylaştığımız görüşler geçerliğini koruyor. Geçen hafta içinde TCMB faiz kararlarını takiben yaşanan beklenti bitti satışlarının kısıtlı kalmasını ve BIST 100 endeksinin Ukrayna – Gazze faktörüne rağmen, bizim iyimserlik sınırlarımızı dahi zorlayarak 80.900 puanın altına gelmeden hacı yatmaz refleksi ile bir günde toparlanmış olmasını güç gösterisi ve yakın vadede olumlu seyrin devam edeceğine yönelik bir işaret olarak yorumluyoruz.

<ımg class="yeniImg" border="0" src="http://i.bigpara.com/i/55big/pusula_tablo3.bmp">
Bu haftanın ilk bölümünde 83.500 seviyesinin frenleyici etki gösterebileceğini düşünmekle birlikte 81.300 desteğinin yakın takipteki bir güvenlik aracı gibi aşağı yönlü dalgalanmalara karşı kesici rol üstleneceğini tahmin ediyor, hafta içinde 80.000 ana desteğine gerileme yaşanması için negatif haber akışı gerektiğini düşünüyoruz.

Yukarı yönlü potansiyel ile ilgili olarak BIST 100 endeksinin yılın üçüncü çeyreği içinde 90.000 puanı test etme potansiyelini koruduğunu ve defansif tedbirler için halen erken olduğunu düşünüyoruz.  

Strateji   
Borsa şu anda pahalı değil, ancak çok ucuz da olduğu söylenemez. Makul sayılabilecek bu fiyatlardan risk almaya -  hisse senedi yatırımı yapmaya değer mi derseniz; evet biz asgari bu yılın son çeyreğine ( eyvah FED furyası öncesi ) kadar olan kesitte ana rotanın yukarı olduğunu ve borsanın getiri sağlamaya devam edebileceğini düşünüyoruz.

Temmuz başında bankalar önderliğinde başlayan 2014 rallisinin bu ikinci perdesinde, bu hafta banka finansalları açıklandıktan ve başka bir deyişle sektörel bazda söz konusu beklenti tüketildikten sonra bayrağın bayram sonrası banka dışı kesime geçeceğini tahmin ediyor, Ağustos ayının ilk yarısının daha ılımlı endeks, hisse bazı hareketler eşliğinde geçebileceğini ve bankacılık endeksi özelinde kısıtlı geri esnemeler yaşanabileceğini düşünüyoruz.

TCMB ‘nin faiz indirimlerinde sona yaklaştığı ve 27 Ağustos tarihli toplantıda  ( ve düşük olasılık taşısa da belki 25 Eylül tarihli toplantısında da ) 0,25 puanlık bir indirim daha yapıldıktan sonra hareket alanının kalmayacağı, bu algı nedeni ile de gösterge tahvil faizinde taban oluşumunun gerçekleştiği görüşündeyiz. 
Ya FED daha da erken davranırsa ? Hiç sanmıyoruz.. Hafta içinde temsilciler meclisine yarıyıl sunumu gerçekleştiren Başkan Yellen’ın “ FED’in politika normalleşmesini tartışması bu yılın sonunda yol haritasının tamamlanmasını sağlayacak “ açıklaması geçen hafta ortaya attığımız FED faiz sinyalini 29 Ekim’den önce vermez tahminini destekliyor.

Bu nedenle biz Ağustos – Eylül kesitinin ( Avrupa Merkez Bankasından ekonomiyi destekleyici yeni adımlar gelene kadar ) piyasalarda ılımlı pozitif bir seyirle süreceği yönündeki beklentimizi koruyoruz. 
   
 USD/TRL

Geçen hafta negatif haber akışına ve parayı Türk Lirasına park etmenin ödülü ( faiz indirimi ) azalmış olmasına rağmen yukarı gidemeyen USD/TRL’de 2,14 seviyesinin gücünü arttırmış bir dirence dönüştüğü görüşündeyiz.

Yakın vadede 2,1050 yakın desteğini aşağı geçerek yıpranan 2,08 desteğini test etmesini muhtemel bulduğumuz bu finansal üründe, yılın ikinci yarısı içinde 2,00 seviyesinin test edilmesi durumunda ( eyvah FED furyası öncesinde ) önemli bir alım fırsatının oluşacağını düşünüyor, yakın vadede yükseliş beklemiyoruz. 

Anlık – Günlük Değerlendirmelerimiz 
Genel stratejiye yönelik görüşlerimizi her pazartesi BIG PARA ‘da yayınlanan köşe yazımız Pusula ile okurlara aktarırken, haber akışına bağlı anlık değerlendirmeleri & günün içindeki seyre yönelik tahminlerimizi twitter adresimizde ( @eralkarayazici ) ve kısa bilgi notları şeklinde yine BIG PARA’da yayınlanan yazılarımızla düzenli olarak paylaşıyoruz.       

Ramazan Bayram nedeni ile bir sonraki pusulayı 4 Ağustos 2014 tarihinde yayınlayacağız. Tüm okurların bayramını kutluyor, güzel bir tatil geçirmelerini diliyoruz.   

 

Hisse Başarıyla eklendi